尽管在去年9月达到11.32港元的历史高点后，地平线股价在随后的几个月里经历了震荡和急跌，到6月底已跌至4.13港元，跌幅高达63%。曾经高达1650亿港元的市值如今已不足600亿。投资者之所以持有地平线股票，很大程度上是看中了其创始人余凯的个人魅力以及公司在中国智能驾驶芯片领域的潜力。余凯曾是百度研究院副院长，在机器学习领域享有国际声誉，并成功带领公司完成了多轮融资并登陆港交所。

然而，市场似乎正在重新评估地平线的价值定位。尽管公司在持续推进产品研发，如征程6的量产、征程7的发布以及HSD智能驾驶解决方案的交付，同时在具身智能领域推出了HoloBrain-0基座模型和黎曼架构，并与大众等客户保持稳定合作，甚至将研发费用提升至51.5亿港元的新高，但股价的下跌表明市场对其商业模式和未来增长空间产生了疑虑。

此前，资本市场曾给予地平线“中国版Mobileye+英伟达”、“国产智驾芯片龙头”、“下一代AI计算平台”等多种标签，这些标签都指向一个宏大的未来愿景，投资者购买的并非当下利润，而是其在智能驾驶全面爆发和国产芯片加速替代后的潜在成长。然而，与英伟达提供AI时代不可或缺的“铲子”不同，地平线的方案在汽车制造商那里存在被绕过的风险。

例如，理想汽车虽然在AD Pro标准版中使用了地平线的征程系列芯片，但在Max版本中选择了英伟达，并计划搭载自研的马赫芯片。比亚迪的情况更为显著，其天神之眼C方案采用了地平线芯片，但在中高端的天神之眼A和B方案中则不见其身影。比亚迪最新推出的璇玺A3芯片，算力对标英伟达Thor，直接跳过了地平线的技术代际。比亚迪董事长王传福曾将购买通用芯片比作“买精装房”，而自研芯片则如同“自己买地建别墅”，这凸显了大型车企自研芯片的成本优势和战略决心。

地平线面临的挑战在于，其客户，尤其是像比亚迪、理想这样年销量巨大的车企，恰恰是最有能力和动力进行芯片自研的。这种产业趋势是不可逆的，因为自研芯片能够实现与算法的深度定制和极致配合，这是第三方供应商难以比拟的。地平线在征程7研发的关键时期，核心团队的变动也增加了其战略执行的不确定性。

如果仅仅是一家芯片公司，地平线的商业逻辑会相对清晰。然而，其困境在于身份的模糊性。2025财年数据显示，地平线的授权及服务收入占比已达到51.4%，毛利率高达94.5%。这意味着其收入来源已有一半并非直接销售芯片，而是通过算法和软件授权。这种模式虽然毛利率高，但天花板较低，因为车企掌握着最终的定义权，地平线只能作为Tier 2供应商，收入规模受客户车型销量影响。

更严峻的是，纯算法授权的空间正逐渐被压缩。如比亚迪的例子所示，车企可以采用地平线的芯片，但自行开发算法，从而降低对地平线的依赖，并可能取消相关的授权费收入。为此，地平线将重心放在了HSD（芯片+算法+工具链+数据闭环）的完整智驾解决方案上，并大幅增加了研发投入。然而，HSD的模式让地平线陷入了“什么都想做，但又没有绝对优势”的尴尬境地：它不是英伟达那样的芯片巨头，也不是华为那样的全栈解决方案提供商，而车企也正积极布局软件自研。

地平线HSD的主要客户倾向于奇瑞、长安等非全栈自研能力突出的车企。在新能源汽车行业加速洗牌的背景下，这些车企的未来存在不确定性。一旦华为等竞争对手加大在该市场的渗透力度，地平线将面临严峻的客户流失风险。

目前，地平线正面临来自三个方向的挤压：向上，英伟达正通过与比亚迪、吉利等车企的深度合作，向地平线原本占据优势的主力市场渗透；向下，车企自研芯片已从可选项变为必选项，头部车企的成功模式将迅速被复制；左右，华为引望在20万元以下市场与地平线直接竞争，并凭借其品牌溢价获得消费者青睐，而地平线作为Tier 2供应商，其品牌认知度远不如华为。

尽管地平线已启动上市后首次股票回购以稳定核心团队，但其当前面临的挑战是，市场正在对其估值进行重估。它既非英伟达式的“卖铲子”公司，也非华为式的全栈解决方案商，更非特斯拉式的垂直整合者。地平线处于一个“什么都有一点”的中间地带，而这种模糊性在过去可能意味着可能性，但在当前市场环境下，投资者更关注“钱从何来”。

财务数据显示，地平线2025年研发支出高达51.5亿，而营收为37.6亿，研发费用远超营收，全年亏损104.69亿。从2021年至2023年，其累计亏损已超过175亿。分析师普遍预测地平线最早要到2028年才能实现盈利。在此期间，公司需要应对毛利率下滑、客户分流以及资本市场耐心的考验。HSD初期以域控形式交付，导致公司需要自行采购硬件组装，进一步拖累了整体毛利率，2025年毛利率从前一年的79%降至66%左右。

地平线的故事并非突然变差，而是市场对其商业模式和盈利能力的预期发生了变化。公司可能需要将目光投向那些年销量不足百万辆、自研不划算的中尾部车企。然而，服务这些客户的利润率和市场天花板与服务头部客户时截然不同。在资本市场已从“为未来买单”转向“要求回报”的当下，地平线需要完成盈利验证，这可能是其成立十一年后面临的最后一道也是最关键的难题。